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　　从上图可以看到，自今年4月经过关税冲击后，美股科技七巨头指数（Magnificent Seven）与铜、铝、锡三大科技金属走势高度相关。因为当前海内外经济均处于新旧动能转型关键期，AI和科技已成为驱动增长的核心引擎。据WTO《世界贸易报告》预测，到2040年AI将推动全球贸易增长34%-37%，带动全球GDP提升12%-13%。但经济从转型到实质增长存在“时滞期”，宏观层面“新经济”对“旧经济”的替代尚未完成，但作为经济发展尤其是科技产业的上游刚需原料，铜、铝、锡的需求结构切换从传统“工业金属”升级为战略“科技金属”，与科技深度绑定。

　　铝的需求驱动因素已从房地产等“旧经济”锚点，转为新能源等“新经济”赛道，未来的发力重点将更进一步转为科技和电力。2015-2023年，房地产竣工端同比增速与铝价高契合度，其中2022年国内房地产竣工同比创历史新低（-15.0%）时，铝价同步陷入疲软；但2024年竣工同比再度刷新历史低位（-27.7%）时，铝价却逆势企稳。铝自身轻量化、高替代性的优势当然为转型提供了坚实的基础。但两年间的鲜明对比，印证了铝的需求驱动已经完成实质性切换。

　　发电机组配套不足是海外铝厂复产的另一重障碍。美国市场方面，美国能源信息署（EIA）预测显示，未来五年传统燃煤、燃气机组退役将持续加速。但新能源机组建设进度及电网适配性滞后于传统机组退役速度，叠加AI数据中心等用电需求激增，2025-2030年美国电力供需缺口可能扩大至现有规模的两倍以上。尽管数据中心主要富集在3个州，与铝厂所在的四个州完全不重叠，但美国整体电力供需缺口扩大将带动各州推出新电力政策，抬高铝厂压力。

　　欧洲市场上最大产铝国依次为俄罗斯（占比56.51%）、挪威（17.45%）、冰岛(11.65%)和法国(5.74%)，其中挪威铝厂全部使用水电，冰岛铝厂以水电为主，法国以核电为主。据欧洲输电系统运营商协会（ENTSO-E）数据，2024年其成员国（较欧盟多出4个北欧国家）能源结构中，可再生能源占比47.2%，核能23.0%，化石燃料仅占24.1%。未来化石燃料占比仍将持续下降，而可再生能源（水电、风电等）受自然条件影响存在波动性，核能建设周期长、调节灵活性不足，这将进一步推高欧洲铝厂用电成本，并加剧供电稳定性压力。

　　重启的资本门槛极高，甚至超过一家铝业巨头公司一年净利润总和。最近一次复产是2025年8月，世纪铝业宣布斥资5000万美元，重启美国Mount Holly铝厂5.75万吨闲置产能。但是这一决定得益于三重优势：①美国关税保护刺激本土高铝价；②世纪铝业24年归母净利润暴增881%至3.22亿美元，利润储备充足；③Mount Holly建于1980年，是美国现存最年轻的铝厂。对于其他无贸易保护的地区，以及24年刚实现扭亏为盈，净利润仅3000万的美国铝业等企业，复产条件不可复制。

　　电力供应是致命短板。电解铝属于高电耗行业，60万吨产能需1.2GW电力，相当于一个百万人口中型城市的全部用电需求。而印尼工业园区国家电网 (PLN)输电网络仅覆盖30%的铝冶炼区；2022年中国全面停止新建境外煤电项目，叠加印尼正向新能源转型，火电建设受内外双重限制；现有铝厂电力设施严重老化，难以支撑新增需求。因此印尼项目延期是常态，符合原计划才是超出预期。比如阿萨汗铝业甚至因原厂电力不足被迫将扩建项目地址迁移。

　　印尼本土可使用低价煤炭量有限，投资亦无成本优势。铝厂需自建大型配套的电厂，即便信发选址在青山工业园区，后续再规模扩张也需要自建电厂，而电厂投资高达10亿美元以上，且机组只能分阶段建设。此外，市场存在误区，认为印尼煤炭资源丰富是优势。但其实印尼煤炭出口定价高度国际化，国内反而实施DMO政策 (最高限价保国内供应)，这导致印尼煤炭因利润导向优先出口，仅有三分之一因政策被强制留在本土内供。因此铝厂的工业电价在4-7美分/度（不包括自备电），并无价格竞争力。

　　从价值投资角度考虑，我们对比了2010年以来全球、海外及国内的原铝、氧化铝平衡，对应当年的LME铝价及SHFE沪铝连续主力合约价格年度最终相对涨跌幅。理论上来看，过剩应对下跌或短缺应对上涨，但我们发现无一基本面指标与价格走势契合度可以超过70%。原铝平衡指标中最高契合度为56.25%（全球平衡对SHFE价格），最低契合度为31.25%（全球平衡对LME价格、海外平衡对SHFE以及中国平衡对LME）；氧化铝平衡指标中最高契合度为62.5%（海外平衡对LME价格），最低契合度为25%（中国平衡对SHFE）。值得注意的是，当LME与SHFE走势出现分化时，两市场与基本面表现一致契合度也仅为37.5%。

　　我们预计氧化铝将从26年年初进入大规模减产周期从而支撑反弹，预期现货价格全年呈现“先涨后跌，下半年重启循环”的走势。我们预期26年几内亚铝土矿CIF均价将在60-65美元/吨筑底，据此预测氧化铝现货价格主要运行区间在2500-3200元/吨（过剩击穿成本-集中减产拉高价格）。此外，氧化铝价格的反弹高度受限于行业竞争愈发分散的格局。即随着行业集中度降低，氧化铝未来通过大规模协同减产提振价格的幅度将逐步收窄。（氧化铝分析详见我司后续《氧化铝年报》）

　　铝作为大消费金属，需求分析需要紧密关注国家政策的导向性变化。我国当前能源仍是政策主线，但核心矛盾已经转移，摄取端（光伏、风电等）的扩张已相对成熟，而储存与消纳环节的短板日益凸显。因此能源政策的重心已经从摄取能源（光伏为代表），过渡到储存能源（储能）和消纳能源（电网、特高压）。这也意味着铝在能源板块的需求驱动正在切换。基于此，我们在终端需求分析中首次新增【储能】赛道，并且预期储能的高增长态势将持续至行业出现类似光伏的饱和信号才会停止。据ALD调研，每100GW储能系统（ESS）耗铝均值为17万吨，包括铝箔、铝壳、内部支架等。我们测算26年国内储能项目用铝量将同比提升30.7%，对应增量提升11.7万吨。

　　年内铜铝比突破历史高位达到4.24，引发市场两大担忧：一、铝的估值是否被低估了？这导致了资金入场带动铝价上涨；二、铝代铜的需求是否会加速放量？针对第二个问题，从目前的实际下游产业运行来看，铝代铜的可替代领域已基本完成替代；同时，下游厂商生产线调整存在刚性约束，无法依据短期价格波动即时调整用料结构。因此据我们测算，铝代铜虽为长期趋势，但年度替代量级有限，仅维持在10-20万吨区间。因此我们认为，铝代铜对短期需求端影响有限，对铝价的影响更多是在第一个问题，即铝的估值上。

　　政策压力倒逼下，出口结构由传统铝材向更高附加值的铝制品转变成效明显，这也是今年铝制品、铝车轮出口高增长的根本原因。2025年1-10月，我国累计出口铝制品录得292.6万吨，同比增长11.0%。即使对美出口下降15.9%，通过澳大利亚（+20.6%）等市场替代，实现整体正增长。同期铝制轮毂累计出口录得84.16万吨，同比8.13%。考虑铝制品本身更高的附加值和相对缓和的贸易摩擦，我们预计其将维持较好增长态势。

　　本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且紫金天风期货股份有限公司不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关。